【华创宏观·张瑜团队】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 文若愚（18513486368）

主要观点

研究的意义——最近几年社融存量同比的波动幅度越来越小。在此背景下，我们试图从社融的内部结构中去挖掘更有意义的信息。我们全文整体分为四个部分，第一部分是从总量的和结构层面去理解社融，第二部分是探寻社融内部各个部分与经济和社融的关系。第三部分是尝试给出预测社融的方法，试图给日常社融预测找寻一些风向标，第四部分是探寻社融与资产配置的关系，希望能够落实到资产配置形成使用社融的方式和方法。

理解社融——判断同比看总量，观察节奏看结构

对于每年社融增量的判断，我们认为从整体的两个视角观察更为合适。角度一是单位GDP所需社融配合的稳增长角度，角度二是宏观杠杆率的稳杠杆角度。对于社融修复节奏的判断，我们从局部的视角洞悉更为合适。回顾历史，每一轮社融周期均呈现三步走的态势，这也对应着经济政策调控的过程。先是货币政策边际宽松，再到逆周期政策逐步发力，随后是微观主体经济活力的逐步修复。

洞悉社融——社融修复三步走，先货币，再逆周期，最后是经济修复

宽货币融资抬升对应的是货币政策的边际放松，其占社融比重约13%，包含票据融资和企业债券融资。票据融资领先社融同比三到四个季度，是每一轮社融修复的最先行指标。企业债券融资是社融修复周期的第二先行指标，其同比领先社融同比回升一到两个季度。

逆周期融资抬升对应的是逆周期政策逐步发力，其占社融比重约为41%，包含居民中长期消费贷款（对应地产），政府债券（对应基建），信托委托贷款（对应非标监管），企业短期贷款（对应直达工具）。逆周期融资的各部分均是社融的同步指标。

顺周期融资抬升对应的是微观主体经济活力的逐步修复，其占社融比重约为46%，主要包含企业中长期贷款（对应二产GDP），居民短期消费贷款+经营贷款（对应一产和三产GDP），未贴现银行承兑汇票（对应整体经济的景气程度），非金融企业股票融资（对应股权融资）。顺周期融资的各部分滞后社融同比一到两个季度左右，是社融的滞后指标。

预测社融——短期预测看高频，长期判断靠计量

短期预测来看，从宽货币融资到逆周期融资再到顺周期融资，预测难度逐步抬升。具体各部分的预测方式，我们在后文会有详细介绍。长期判断来看，当前影响宽货币融资的因素主要是PPI、出口以及信用风险。影响逆周期融资的因素主要是工业企业利润，房贷利率以及土地财政因素。影响顺周期融资的因素主要是地产基建投资力度，出口以及信用风险。

未来展望来看，本轮社融修复的宽货币融资和逆周期融资已相继出现拐点。这意味着社融同比本轮已经出现读数上的绝对低点。但是值得注意的是，本轮逆周期融资企稳的主要原因与政府发债错位相关，因此逆周期融资到顺周期融资的传导未必顺畅，初步预计顺周期融资企稳或将等至明年年中前后。

运用社融——宽顺之间常债牛，逆顺起势大盘涨

对于债市而言，票据融资同比回正到顺周期融资同比见底之间，过去15年十年期国债走出了三牛一震荡的走势。对于股市而言，逆周期融资或顺周期融资上行期间，上证综指通常呈现绝对收益的走高。特别是逆周期融资同比上行的时间段，中信五类风格的绝对收益基本呈现明显抬升的态势。

展望未来半年，单纯从社融的视角来看，在宽货币+逆周期起势，顺周期走弱的背景下。债市方面，债市无熊市，降息降准落地或将形成锦上添花的效果。股市方面，成长，消费，金融或是较优选择，周期稳定风格仍需等待机会。

风险提示：

新冠疫情进一步复发，出口超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

前言

社会融资规模无疑是金融统计研究中最为关键的变量。究其原因，一方面，社会融资规模增速和名义GDP增速基本匹配是我国货币政策的中介目标。另一方面，社会融资规模涵盖了相对最全的融资方式，是全社会融资需求的体现。

最近几年，令市场困惑的是，社融存量同比的波动幅度越来越小。这一方面是由于当前存量债务金额太大，社融增量占存量的比重越来越稳定。2021年底，社融规模存量为314.13万亿，是2010年12月底的五倍左右。而近两年社会融资规模增量大约为30万亿到35万亿之间，这预示着社融存量同比本身就在10%到11%之间的区间波动，社融同比读数难以大幅抬升。另一方面是由于政府债券发行节奏对社融的扰动。当前政府债每年新增量约为6万亿左右，占每年新增社融的18%左右，因此其发行节奏将显著影响年内社融同比的走势。

站在社融存量同比波动幅度越来越小的大背景下，我们试图从社融的内部结构中去挖掘更有意义的信息。回顾历史，每一轮社融周期均呈现三步走的态势，这也对应着经济政策调控的过程。先是货币政策边际宽松，再到逆周期政策逐步发力，随后是微观主体经济活力的逐步修复。最终我们站在这三步走的角度，对社融修复节奏和资产配置选择进行推算。

报告正文

一

理解社融——从整体到结构

本章的主要目的先是带领大家了解社融，作为货币领域最重要的变量，研究社融时我们最关注的无疑是两个问题，社融增量需要多少，社融节奏如何预判。我们认为，分析社融时，应该从总体判断增量，从结构洞悉节奏。这也正是我们分析社融框架的最简单的描述，接下来的几部分，我们会对这一框架进行详细解释。

在解释之前，我们先从社融的概念入手。社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。2011年初，央行正式建立社会融资规模增量统计制度，2014年，央行着手建立社会融资规模的存量统计制度。存量统计包含对实体经济发放的人民币贷款和外币贷款，委托贷款，信托贷款，未贴现的银行承兑汇票，企业债券，非金融企业境内股票融资，投资性房地产和其他融资等九项。

2018年以来，央行对社融口径进行过四次调整，调整的具体内容如下表所示。“贷款核销”是指银行按规定将呆账贷款或贷款损失予以核销，“存款类金融机构资产支持证券”是指银行通过资产证券化转出贷款。这两部分均已发放至实体，应算入社融。此外，国债与地方债资金有用于基础设施建设，也算是对实体经济的支持。

（一）社融要多少——从整体判断增量

对于每一年所需社融增量的判断，我们认为从整体的视角观察更为合适。这里以预判2022年社融增量为例。我们提出两个从整体观察的角度，角度一是单位GDP所需社融配合的稳增长角度，角度二是宏观杠杆率的稳杠杆角度。

1、稳增长的视角

社融本质是表征经济的内需增长，因此其对经济的带动作用受到出口好坏的影响极其明显。按照2012-2019年以来的数据来看，每多增1单位名义 GDP大概需要约3.5单位的新增社融。考虑到2022年出口下滑是大概率事件，我们推算2022年这一数值大约在4左右甚至略高，与2016年类似。2016年的出口增速较前一年下滑5个百分点左右。我们假设明年全年GDP名义增速为7-8%（增长目标5-5.5尚不确定），那预示名义GDP全年增量约为8.4~10亿元，那么需要新增社融约为35~40万亿左右。这预示着2022年社融存量同比增速约为11%~12%左右。

2、稳杠杆的视角

从杠杆率的视角来看，2022年名义GDP数值约为123万亿左右。假设2021年社融存量同比约为10.7%的情形下，我国实体经济部门杠杆率约为267%左右。历史规律来看，经济下行期，由于逆周期调节等因素，实体杠杆率通常会呈现走高态势。我们假设2022年杠杆率增速微弱抬高，三种情形下（杠杆率抬升9%，杠杆率抬升11%，杠杆率抬升7%），社融同比增速分别应为11%，11.75%，10.14%。即便是强调社融与名义GDP相匹配的政策基调下，2019年社融增速依然高于名义GDP 2个点左右，宏观杠杆率提升8个点左右；考虑到明年稳增长诉求提升的年份，社融有更高于名义GDP运行的可能性，如杠杆率提升8-9个点，社融预计11%左右。

（二）社融分三步——从结构洞悉节奏

对于社融修复节奏的判断，我们从局部的视角洞悉更为合适。当前社融总量310万亿左右，而2022年社融增量根据上文预计约为35到40万亿，预计2022年年末社融同比在11%到12%的区间内，比2021年高出0.4%到1.4%个百分点。考虑到政府债（对应财政），企业短期贷款（对应货币精准直达工具）等受到政策节奏影响明显，波动区间较小的情境下，通过社融总量判断节奏变得及其困难。

社融结构更有意义，修复呈现三步走。从每一轮社融修复来看，首先是货币政策边际宽松（宽货币融资，是领先指标，领先社融见底9个月左右，占整体社融13%），之后是逆周期政策逐步止跌发力（逆周期融资，基本同步社融见底，但无法指引反弹，占当前整体社融41%），再到最后是微观主体经济活力的逐步修复（顺周期融资，滞后社融触底，同步于社融反弹，占当前整体社融46%）。下一章节，我们将详细阐述社融的三步走情况。

二

洞悉社融——从政策到经济

本章我们将拆解社融内部的多个细项来进一步理解社融三部曲。每一科目我们主要分为两个部分：第一部分先了解该科目的统计范围和定义。第二部分我们从两个视角来观察该科目与社融的关系，角度一是该科目与各类经济政策变量的关系，这是帮助我们更好地观察当前宏观经济处于什么阶段；角度二是观察该科目同比与社融同比的领先滞后关系，这是帮助我们更好地站在当前的视角勾画出未来社融修复的图谱，进而对未来政策发展的动向进行提前的研判。

社融的三步走总结下来其实是三句话，货币政策先松动，逆周期政策再加码，顺周期融资终发力。这背后表征了经济下行——政策发力——经济上行——政策收力的宏观周期。我们具体来看：

（一）货币政策先松动

社融修复的第一步主要得益于货币政策转向带动银行间市场流动性的宽松，体现为票据融资的修复和企业债券的修复，我们具体来看：

1、社融修复的最先行指标——票据融资

1）从定义来看，票据融资是指银行业金融机构通过对客户持有的票据进行贴现而提供的融资。

在这里我们用一个例子来解释票据融资。A公司近期要从B公司采购一台1000万的机械设备。由于这台机械设备的生产周期为一年左右，A公司不愿意立即付款减少现金流，但B公司也不愿意没收到钱盲目开工。在这种情形下，A公司找了远近皆知的C银行做担保，A公司向C公司抵押1000万的资产，C公司开出一张额度为1000万的一年后到期的银行承兑汇票。该票据意味着到期后C银行将向B公司提供1000万资金，A公司向银行偿还1000万。这一过程，定义为票据的支付功能。

时间过了三个月以后，B公司突然急需现金，因此拿着这个票据到D银行处贴现。由于提前贴现，B公司只能拿到950万现金。这一过程，定义为票据的直贴过程。

时间又过了三个月，D银行由于流动性紧张的原因，在同业市场将这个票据以980万的价格转让给E银行。E银行持有到期后，从承兑的A银行获得1000万现金。这一过程，定义为票据的转帖过程。

2）与经济关系来看，票据融资预示着货币政策天平转向的信号。究其原因，首先票据利率与资金利率的关系较为密切。货币政策的宽松通常助推票据利率明显走低。其次，货币政策宽松通常对应着经济下行期，银行通常面对优质资产缺乏，信贷投放不足的情况。在此情境下，商业银行通常愿意票据冲量。历史上票据融资同比回升通常对应着银行间市场利率（R007）的下行。

3）与社融的关系来看，票据融资的拐点是每一轮社融拐点的最先行指标。历史关系来看票据存量的同比领先社融存量上行同比大约为一年左右。货币政策宽松是每一轮社融修复的最先行的信号。

2、社融修复的第二指标——企业债券融资

1）从定义来看，企业债券是由非金融企业发行的各类债券，包括企业债、超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向融资工具、资产支持票据、公司债、可转债、可分离可转债、交易所企业资产支持证券和中小企业私募债等卷种。

2）与经济关系来看，2016年以来，当企业债增量占比低于存量的时间段，通常意味着短期内有较大或较多的违约事件发生，企业债利差明显走高。

3）与社融关系来看，企业债券的拐点领先社融拐点半年左右，是仅次于票据融资的社融第二先行指标。

（二）逆周期融资再加码

社融修复的第二部曲是逆周期调节政策发力的开始。具体包含居民中长期消费贷款（对应地产），政府债券（对应基建），信托贷款和委托贷款（对应非标监管）以及企业短期融资（对应货币直达工具）四个部分。我们具体来看：

1、反应地产调控松紧的融资指标——居民中长期消费贷款

1）从定义来看，居民中长期消费贷款是指用于个人住房，装修，购车等消费性个人一年期以上的贷款。

2）与经济关系来看，居民中长期消费贷款与房企开发资金多寡息息相关。当前房企开发资金中，五到六成是居民购房资金。而居民中长期消费贷款中大约八成是住房按揭贷款，因此，每一轮居民中长期消费贷款抬升，通常对应着未来一段时间房企开发资金的边际好转。

3）从领先性来看，居民中长期消费贷款与社融拐点较为一致。属于社融的同步研判指标。

2、反映基建投资发力与否的融资指标——政府债券

1）从定义来看，政府债券包含“国债”，“地方政府一般债”和“地方政府专项债”。

2）与经济关系来看，政府债券同比拐点从大周期来看，基本对应着基建投资拐点。2015年以前，没有专项债概念，城投平台进行基建投资通常通过城投债，信托委贷等方式。2015年以后，专项债横空出世，因此政府债存量同比有明显跳升。当政府债券存量同比呈现下行趋势的情形下，基建投资整体难言强势。

3）与社融关系来看，政府债券同比的拐点和社融拐点基本一致。

3、代表监管松紧的融资指标——信托贷款和委托贷款

1）从定义来看，信托贷款是指通过信托投资计划吸收资金，然后对符合信托要求的科目发放的贷款，社融统计中包含单一信托和集合信托两类。委托贷款是指由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构代为发放的融资模式。

2）与经济关系来看，2018年以前，信托贷款和委托贷款也承担了一部分逆周期调节的职责。由于我国央行通常会对银行信贷规模投放进行窗口指导，以控制整体信贷扩张。因此，一些信用资质较差，无法满足表内贷款审查的房地产基建项目，通常会寻求其他的融资方式，如信托贷款和委托贷款等。2018年以来，资管新规的影响下，信托和委托贷款规模迅速萎缩。自此，信托贷款和委托贷款基本退出逆周期调节政策的舞台。数据观测来看，2018年以来，信托委贷持续呈现为负增长态势，占社融比重持续收缩。

3）与社融关系来看，2018年以前，信托贷款和委托贷款加总后的拐点与社融基本同步，2018年以后，由于资管新规的影响，信托委贷与社融的关系因此破坏。

4、受到直达工具影响的融资指标——企业短期贷款

1）从定义来看，短期贷款是指银行业金融机构发放的期限在一年以内的贷款。特别值得注意的是，当前央行创立的各类直达实体的融资工具，其期限大多为一年期以内，因此体现在企业的短期贷款层面。

2）与经济关系来看，2018年以来，央行创立了一些直达实体的货币政策工具，其中支小再贷款，碳减排等工具的期限均为1年期，这些主要体现为企业的短期贷款融资。数据观测发现，2012年到2018年之间，企业短期贷款增量和存量占社融的比重均在持续下滑，2018年以后，企业短期贷款占社融比重似有重新抬升的态势，我们理解这主要是因为各类直达工具的影响导致的，未来一段时间，企业短期贷款占社融比重的抬升或更加明显。

3）与社融关系来看，2018年以来，企业短期贷款和社融的同步性明显加强。

（三）顺周期融资终发力

社融修复的第三部曲是顺周期融资修复的过程。当逆周期政策发力一段时间后，微观企业活力通常得已修复。顺周期融资主要包括企业中长期贷款，居民短期消费贷款，居民经营贷款，非金融企业股票融资，未贴现的银行承兑汇票，贷款核销和存款类金融机构资产支持证券等。我们具体来看：

1、观测二产GDP增速的融资指标——企业中长期贷款

1）从定义来看，中长期贷款是指银行业金融机构发放的期限在一年以上的贷款。

2）与经济关系来看，企业中长期融资趋势领先二产GDP同比一个季度左右。考虑到2018年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款。历史来看，当企业长期融资同比走高时，通常对应着第二产业经济增速的边际修复。

3）与社融关系来看，企业中长期贷款的拐点略滞后于社融拐点。

2、观测一产+三产GDP增速的融资指标——居民其他贷款

1）从定义来看，居民其他贷款包含居民经营贷款和短期消费贷款。其中居民经营贷款是指法人、股东、或者企业实际控制人用于经营实体所需流动周转资金所需的贷款。值得注意的是，经营贷款通常不能用于投资行为。

2）与经济关系来看，居民其他贷款趋势领先一产+三产GDP同比一个季度左右。究其原因，从经营贷款的视角来看，个体工商户本质上同农业与服务业更为相关，从短期消费贷款的视角来看，居民短期消费贷以日常消费为主，居民消费本质上与其收入相关，而一产+三产解决了全国四分之三的就业。

3）与社融关系来看，经营贷款的拐点通常在社融拐点之后两个季度左右。

3、观测整体经济的高频观测指标——未贴现的银行承兑汇票

1）从定义来看，未贴现的银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现的部分。

2）与经济关系来看，未贴现银行承兑汇票通常能高频反应名义GDP同比的变动趋势。通常情境下，企业愿意持有未贴现的银行承兑汇票主要有两点原因，第一当前贴现利率过高，贴现不划算（通常经济好贴现利率才高）第二，投资贸易需求较旺盛，未贴现汇票可以应对大量资金需求。

3）与社融关系来看，未贴现银行承兑汇票的拐点滞后于社融拐点两个季度左右。

4、股权融资力度的抓手——非金融企业境内股票融资

1）从定义来看，非金融企业境内股票融资是指非金融企业通过正规金融市场进行的股票融资，目前计入社融规模的是非金融企业在我国境内沪深两市的股票融资，主要是A股融资。

2）整体来看，非金融企业境内股票融资增量占社融增量的波动事实上并不算大。属于社融中较为稳定的科目。

3）与社融关系来看，非金融企业境内股票融资的拐点滞后于社融拐点两个季度左右。除去15年前后典型的脱实向虚时期以外，其他时期股票与经济和社融的关系均较为稳定。

5、剩余占比较小的部分

1）贷款核销和存款类金融机构资产支持证券

央行披露的新增人民币贷款事实上小于实际贷款投放，这个误差主要来自于贷款核销和存款类金融机构资产支持证券。贷款核销是指银行按规定将呆账贷款或贷款损失予以核销，但由于这部分钱已经发放给实体，所以应算入社融统计口径，目前贷款核销在社融存量中占比1.90%。存款类金融机构资产支持证券是指银行通过资产证券化转出贷款，这部分资金同样应该算入社融口径当中，目前存款类金融机构资产支持证券在社融存量中占比0.65%。

2）外币贷款

外币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇等方式提供的外币贷款。目前外币贷款存量占社融存量的比重为0.7%。

3）其他部分

保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司等由于规模过小，当前央行已不再披露这部分数据。

三

预测社融——从高频到趋势

货币数据数量本身难以清晰推测，我们只能根据一些高频经济数据和利率价格进行简单观测。本章我们分为两个部分，第一部分是谈一谈各科目进行高频预测的指标，希望能对月度数据预测提出一些模糊的精确。第三部分是对各科目中长期预测给出一些简单的计量方式方法，虽然不能精准预测具体的同比读数，但或许能对其变动趋势予以前瞻性的指引。

（一）哪些高频指标能关注？

从高频数据预测来看，我们认为可以简单总结成三句话，“越先行越好预测，越滞后越难判断”，“企业越短越好推测，居民越长越好推测”，“直接融资好预测，间接融资难判断”。

1、宽货币融资——相对较好预测

票据融资的预测可以通过价格指标进行高频观测。当国股银票转贴现利率下行通常预示当前票据融资存量同比抬升。

企业债券主要是通过wind口径的企业债，公司债，中期票据，短期融资卷，定向工具，可转债，可分离转债，交易商协会ABN这八类数据加总进行观测，历史数据来看这八类加总与社融统计的企业债券融资较为一致。

2、逆周期融资——居民贷款和政府债券较易观察

居民中长期消费贷款与房地产销售的好坏息息相关，其高频预测可以通过Wind高频的“30大中城市商品房成交面积”。

政府债券的高频预测最为透明，各地政府会每季每月披露发布政府债的发行计划。Wind口径的国债+地方政府债基本匹配社融中政府债券的新增量。

信托贷款高频预测可以根据信托业协会公布的未来一年信托到期规模以及“用益信托网”的集合资金信托月度报告均作为高频预测的参考指标。

委托贷款的预测难以找到高频指标，但是2021年以来，委托贷款的变化极小，月均压降量均值在160亿左右，单月最多压降474亿，基本可以忽略不计。

企业短期贷款的高频预测通过历史均值进行预判，企业短期贷款有较强的季节性规律。值得注意的是，当央行直达实体的信贷工具下达时，将对企业短期贷款产生高度扰动。因此建议日常观察央行官员的各类表态和新闻发布，以此对企业短期信贷增量进行更好的研判。

3、顺周期融资——整体难以通过高频判断

整体而言，顺周期融资的数据均难以通过高频预测，主要原因在于相关融资主体涉及的经济部门较多，因此我们判断顺周期融资的方式，主要通过先行指标看趋势。

企业中长期贷款高频数据难以推测，一个可以观察的角度是建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标（考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）。

居民其他贷款方面，PMI指标领先居民其他贷款（经营贷款+短期消费贷款）半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低。

非金融企业股票融资日常波动较小，可以通过股市的好坏来高频观测。

未贴现的银行承兑汇票大多情况与票据融资呈现此消彼长的态势，因此通过对短期票据融资的变化可以大概率按照季节性规律预估未贴现银行票据的变动情况。

（二）趋势如何研判？

从趋势判断来看，我们尝试通过回归映射的方式对各部门趋势进行展望。

1、宽货币融资——取决于物价，经济和风险

宽货币融资本质上表征的是货币政策宽松的开始。而货币政策能否松动，取决于以下几个方面：

2015年以前，经济处于高增长阶段，货币政策能否松动主要取决于CPI价格同比是否走高，房价同比是否趋势性抬升以及当前经济基本面是否有下行压力。

2015年以后，经济处于防风险阶段，当出口较好的情形下，国内货币政策通常相对审慎。CPI价格波动逐步变小以及房地产不再作为刺激经济的手段的背景下，PPI同比成了影响货币政策宽松与否的变量。此外，信用风险在货币政策宽松与否的权重中也变得越来越重要。

2、逆周期融资——取决于房贷，土地和企业利润

货币政策宽松一段时间之后，经济通常进入逆周期政策发力阶段。在社融层面，逆周期政策主要包含政府债券以及居民房贷，因此是否触发逆周期融资主要取决于以下几个方面：

首先，房贷利率的变动方向，是影响逆周期调节力度的因素之一。

如上文所述，当前房企开发资金中，五到六成是居民购房资金。而房贷利率的边际变动方向又是决定居民商品房销售同比趋势的关键因素。

其次，土地购置面积的多寡，影响了逆周期政策的发力时点和力度。

我国财政收入分为公共预算收入和政府性基金收入两大部分。税收收入占公共财政收入的85%以上，历史上看，税收收入预算增速目标可作名义GDP增速的保守估计。因此除非名义GDP大幅滑坡的情境以外，公共财政收入相对均有保证。而政府性基金收入则不尽相同，土地出让金占政府性基金收入约9成，历史上看其同比波动为—40%到50%之间，因此当土地出让收入同比下滑较为明显时，政府一方面会通过发债等方式保证融资，另一方面也会边际下调房贷利率。

第三，2015年之前，出口对逆周期融资的影响更为明显，2015年之后，工业企业利润对逆周期融资的影响更为明显。

2015年之前，经济处于高增长模式，因此当出口下滑时政府通常会立刻进行逆周期对冲。

2015年之后，如上文所示，出口下滑开始对政府的宽货币行为产生影响，也就是说当出口下滑时，政府只会在货币政策上予以宽松，而不再是对逆周期政策进行加码。在这一阶段，只有当工业企业利润同比下滑过于明显时，政府才开始将逆周期政策进行发力调控。

3、顺周期融资——取决于地产基建投资，出口和信用风险

当逆周期融资修复一段时间之后，经济逐步筑底企稳，进而顺周期融资也开始抬升。根据回归来看，影响顺周期融资的主要有以下几个部分：

首先是地产基建投资的力度。地产基建作为信用创造的核心，其同比的变动趋势通常决定了顺周期融资修复的时点和强度。

其次是当期出口的好坏。地产和基建的修复力度影响了内需变化的边际强弱，出口则对应着外需的边际强弱。当出口较强时，即便地产基建发力程度较为温和，企业中长期融资通常也呈现快速走高的态势。

第三是信用风险的修复状况。信用风险的高低边际上影响了金融机构的借贷意愿。当信用风险明显走弱时，顺周期融资整体呈现加快修复的态势。

四

运用社融——从轮动到风格

社融结构拆分的意义，从经济层面来看是帮助我们更好地理解当前宏观调控处于哪一阶段；而从投资的运用层面来看，社融每一部曲都对应了当前市场的投资偏好。对债市而言，社融不同部曲的轮动事实上是债市牛熊切换的重要风向标。对股市而言，社融不同部曲影响了当前市场风格的强弱比对。

对于资本市场的判断，我们总结两句话予以描述，宽顺之间常债牛，逆顺起势大盘涨。

（一）债市牛熊的信号灯

对于债市投资而言，债市收益最大的时间窗口，无疑是货币政策开始宽松到经济筑底修复的时间段。从社融三部曲来看，货币政策开始宽松到经济筑底修复的时间段恰好对应着宽货币融资开始修复到顺周期融资触底反弹的历史窗口。考虑到票据融资比企业债券融资更早出现拐点，因此我们以票据融资对应宽货币融资。历史上来看，票据融资同比回正到顺周期融资同比见底之间，过去15年十年期国债走出了三牛一震荡的走势。唯一一轮震荡市是因为次贷危机影响下，前期十年期国债利率大幅下行，因此之后债市有微弱回调的现象。

（二）股市风格的导航仪

对于股市而言，社融修复阶段的不同组合，通常对应着股市的不同选择。整体来看，逆周期融资或顺周期融资上行期间，上证综指通常呈现绝对收益的走高。而在宽货币时期或者是三部曲均同比下滑的时期，上证综指整体呈现指数走低的态势。

从各类风格的绝对收益来看，逆周期融资同比上行的时间段，中信五类风格的绝对收益基本呈现明显抬升的态势。顺周期融资同比上行的的时间段，成长，稳定，金融风格有收益为负的可能。三部曲同比下行的时间段，消费和成长风格或有一定的机会。宽货币融资同比单独上行期，中信五类风格同比均呈现同比下行态势。

从各类风格的相对收益来看，宽货币融资上行的时间段，金融风格大体能跑赢大盘，成长风格和稳定风格也有一定程度的机会。逆周期融资上行阶段，成长风格历史复盘来看是胜率较高的选择。（八次历史复盘中，一次第一，三次第二，三次第三）。顺周期融资上行的阶段，消费风格历史来看或能跑赢大盘。三部曲均下行的时间段，各类风格基本均能跑赢大盘。

（三）未来半年资本市场的预判

根据上述历史复盘，我们尝试对2022年的资本市场进行简单预判，历史的车轮的轨迹虽未必一致，但是似乎能给予我们一些前瞻性的指引。

首先我们对未来社融三部曲进行判断，根据上文对于未来社融三部曲的回归预测，我们推断2022年上半年的组合大概率将是宽货币融资上行，逆周期融资上行，顺周期融资下行的组合。

对于债市而言，2022年上半年一方面处于宽货币融资抬升+顺周期融资同比下行的时间的窗口，另一方面也处于宽货币融资增量占比大于其存量占比的时间窗口，因此我们判断2022年上半年债市或无熊市，降息降准落地或将形成锦上添花的效果。

对于股市而言，历史复盘来看，宽货币融资和逆周期融资同比抬升时，成长风格历史来看均有较高胜率，消费和金融风格也是相对值得期待的选择。周期风格可能仍需等待顺周期融资同比的回暖，而稳定风格在逆周期融资同比抬升之后基本难以跑赢整体大盘。

具体内容详见华创证券研究所1月14日发布的报告《【华创宏观】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

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中国的“碳”都在哪里

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三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
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疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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